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6 月债市在波折中走强。基本面的走弱和融资的收缩驱动债券利率在6 月上中旬持续回落。同时降息预期的发酵也助推了这一进程。在6 月中降息落地之后，市场在经历了短暂的利率下行之后快速反弹，10 年国债一度上升至2.69%。背后是对政策再度发力预期的上升。但季末随着稳增长政策未能及时跟进，以及市场对季初资金宽松，利率下行预期的上升，债券利率再度下行，10 年国债再度回落至2.64%左右。

基本面与融资依然疲弱，社融增速预计6 月可能下滑至9%左右。6 月制造业、服务业和建筑业PMI 均偏弱，服务业和建筑业继续下行。而30 大中城市商品房销售同比明显回落，需求或进一步走弱。6 月整车物流运价指数也低于去年同期。融资依然疲弱，社融增速预计6 月可能下滑至9.3%左右。趋势性的融资需求依然没有明显改善。在一季度社融大幅新增背景下，二季度社融和信贷明显放缓，6 月高频数据显示信贷并不十分强劲，我们预计6 月信贷约2.4 万亿，同比少增约4000亿。而政府债券发行节奏更为缓慢，6 月政府债券净融资为2077 亿元，同比少增1.5 万亿以上。贷款的同比少增与政府债券发行节奏缓慢将共同推动社融增速的明显下行，预计6 月社融同比增速将回落至9%左右。

基本面疲弱环境之下，政策发力预期再起，而这也成为短期带来债市波动的重要来源。宏观政策将继续注重短期稳增长和长期调结构，重要的政策框架难以发生变化。地方政府债务管控以及房住不炒等框架不会发生变化，政策发力可能在以下几个方面。首先，财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政赤字，一个是地方政府债务。两者在三季度均有万亿左右的同比多增空间。其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能得选择。包括特殊建设债券、政策性银行贷款、各类再贷款等。再次，因城施策情况下部分城市或区的地产政策放松，以及消费促进和减税政策也有望出台。

短期政策虽然有可能发力，但对债市冲击上限可估计，10 年国债调整上限约在2.7%-2.75%。对于一揽子政策对债市的冲击，去年5-6 月的经验是个参考。去年5-6 月一揽子政策落地，包括政策性银行增加贷款8000 亿元，推出3000 亿元的特殊金融债券，留抵退税，以及要求专项债在上半年发行完毕，另外二线城市房地产政策有了一波放松，但从对债市冲击来看，10 年国债从去年5 月下旬2.70%低点上升至6 月28 日的2.84%，累计上升14bps。如果本轮政策力度不高于去年5-6 月，那么债市调整幅度也难以更高，10 年国债如果从低点2.62%反弹，上限也就在2.75%。而且由于市场学习效应存在，很可能到不了这个高度。

节后资金宽松，配置力量恢复，债市有望再度走强。7 月资金压力并不大。融资需求不足，资金总体宽松，这导致市场杠杆去年以来持续保持高位。而这种情况下，季末季节性资金冲击导致市场在季末降杠杆，而季初资金宽松之后，市场又会加杠杆，利率有望再度下行。除1 季度信贷冲量之外，去年以来的各个季度都出现了季末利率调整季初利率下行的行情，而且利率阶段性的高点往往在季末。

利率依然处于下行过程中，但政策发力预期会带来过程的颠簸，因而拿稳仓位显得更为重要。付息压力、长期回报率下行以及增长中枢下移等中期问题决定利率总的下行趋势。在此过程中，阶段性的政策发力可能带来市场调整风险。但与去年5-6 月一揽子政策下市场调整相比，本次政策发力市场调整空间也有限，预计10 年国债利率上限在2.7%-2.75%。调整空间有限，决定规避风险操作性价比有限。相反，政策不及预期或者基本面下行压力上升可能导致利率再度下行。而在7 月前半年资金宽松带来配置力量，以及后半月政策不确定性驱动之下，利率下行概率大于上行概率。整体利率下行趋势不变，政策发力带来的是这个过程的颠簸，因而投资更要“抓牢”，债市走强环境下这依然是占优策略。

风险提示：政策变化超预期。